El pasado martes 1 de septiembre del 2015 el Lic. Enrique Peña Nieto, presidente de México presentó su tercer informo de gobierno en donde hizo énfasis en el ajuste del gasto del gobierno federal para no aumentar ni la deuda ni los impuestos. Esta actitud es la más razonable en cualquier economía –personal, familiar, empresarial y gubernamental- cuando sucede una reducción en los ingresos y las deudas ya son altas. Junto con estas declaraciones, el presidente anunció diez medidas para fortalecer el estado de derecho, el crecimiento económico y combatir la desigualdad. La medida que hizo mayor ruido fue la quinta medida: “poner en marcha, la mayor renovación de infraestructura educativa, en las últimas décadas”, a través de una “próxima emisión de Bonos de Infraestructura Educativa, en la Bolsa Mexicana de Valores, con los que se respaldará y ampliarán los alcances del Programa de la Reforma Educativa” bonos que serán por un importe de 50 mil millones de pesos. Esta contradicción en el discurso del presidente no pasó desapercibida y llamó la atención de casi todos los sectores de nuestra comunidad.
Para el siguiente día muchos funcionarios públicos de alto nivel de la Secretaría de Educación Pública como de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público salieron a los medios a explicar por qué los bonos de infraestructura educativa no son deuda. En estos días he leído las declaraciones de cuatro funcionarios públicos: En primer lugar, Javier Treviño, subsecretario de Planeación y Evaluación de Políticas Educativas de la SEP, explicó que no era una deuda sino una forma de disponer de manera inmediata recursos del Fondo de Aportaciones Múltiples. En segundo lugar, Narciso Campos, encargado de la unidad de Banca, Valores y Ahorro de la SHCP, a pesar que afirmó que los bonos sí son deuda, explicó que estos en particular no lo son porque los recursos estaban garantizados por el Fondo de Aportaciones Múltiples. Por su parte, Aurelio Nuño, Secretario de Educación Pública afirmó primero que estos bonos son mecanismos financiero, y a continuación que permitirán traer recursos que va a hacer en el futuro al presente. Finalmente, la declaración más corta, completa y clara fue la de Luis Videgaray, Secretario de Hacienda y Crédito Público, quien explicó que no son deuda federal porque se va a crear un fideicomiso y será el fideicomiso el que emita los bonos.
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Quiero aprovechar esta discusión para abordar tres temas importantes en las finanzas corporativas de cualquier empresa como en las de gobierno, y donde los funcionarios del actual gobierno federal nos brindan un ejemplo que alcanza magnitudes mediáticas: qué es deuda, qué es un bono y el problema de agencia.
Cuando una empresa, gobierno o persona obtiene recursos financieros en el presente y se compromete a pagarlo en el futuro, ya sea en un pago o en varios, es considerada una deuda. Todos los libros de finanzas corporativas, como el de Fundamentos de Finanzas Corporativas de Stephen Ross, Randolph Westerfield y Bradford Jordan, explican que el bono es un instrumento de deuda en el que sólo se pagan intereses periódicos hasta el vencimiento, y es hasta el vencimiento en el que se debe pagar el monto prestado. El bono facilita el pago del préstamo porque el deudor sólo tiene que al abonar el interés y se deja de pagar el componente de la amortización hasta el vencimiento del título, momento en el que se espera que el proyecto que recibió la inversión genere los ingresos suficientes para pagarlos. En su libro Finanzas Corporativas: Un enfoque latinoamericano, Guillermo Dumrauff explica que los bonos son instrumentos apropiados para proyectos de infraestructura que requieren de grandes desembolsos y de un financiamiento de muy largo plazo en donde una sola fuente de crédito no asumiría todo el riesgo. Por un lado, el bono permite que varios inversionistas participen en el financiamiento mediante la adquisición de estos instrumentos, y también les permite retirarse de la operación a través de su negociación en los mercados financieros. Y como toda deuda, los bonos tienen condiciones y una de ellas es la garantía, la que puede ser un activo o un flujo de ingresos resultado de la explotación de un activo. Entonces, como habrá notado a este momento, ninguno de los argumentos presentados por los funcionarios públicos que defienden que los bonos no son deuda son diferentes a las definiciones de deuda que estudiamos en finanzas corporativas: Vamos a obtener dinero de terceros, habrá una garantía, existe un flujo de dinero, etc.
¿Por qué insisten en afirmar que no es deuda?
No hay lugar a duda de que nuestros funcionarios tienen muy en claro las definiciones de deuda y de bonos, por lo que el problema no es que no entiendan o no sepan, sólo que no lo quieren reconocer como tal. Este fenómeno lo estudiamos en finanzas corporativas como un problema de agencia, que se presenta cuando una empresa tiene más de un propietario y la administración recae en uno de ellos o en un tercero. El problema de agencia hace referencia a que el administrador de la empresa antepondrá su bienestar personal al de la empresa y los accionistas. Por lo anterior, todas las decisiones empresariales que el administrador tome serán hechas con base en sus incentivos personales en perjuicio de la empresa y sus propietarios, aunque diga lo contrario. Para esto, el administrador hará uso de los poderes de uso que los propietarios le confirieron sobre los activos en que invirtieron así como de su mayor y mejor información que posee sobre la operación de la empresa y de su entorno. En una empresa, los accionistas disponen de la asamblea de accionistas y del consejo de administración para participar en la dirección de la empresa, cuyo cargo de mayor responsabilidad es la presidencia del consejo de administración. Por su parte, el administrador es equivalente al director general o CEO (Chief Executive Officer), es decir, es nada más el empleado de más alto nivel en la empresa. Ya que los propietarios son los que arriesgan su dinero en la operación de la empresa, se deben reservar el derecho de las decisiones de inversión, financiamiento y pago de dividendos; mientras que el director general recibe la responsabilidad de poner en marcha todos los recursos de la empresa para cumplir los objetivos para los que fue contratado.
En México, como en muchos países del mundo, casi no existen empresas donde un accionista no tenga suficiente porcentaje de propiedad que le impida formar parte del consejo de administración y participar activamente en la dirección de la empresa. Sin embargo, existen en otros países muchas empresas en la que el accionista mayoritario posee tan poca propiedad que ni siquiera él puede formar parte del consejo; y el extremo es el sistema cooperativo, en donde todos tienen el mismo derecho de voto sin importar cuánto aportan, sistema que es más cercano a esta situación. En este escenario es muy difícil para los propietarios controlar a los directores generales y presidentes de sus consejos ya que no poseen el poder de voto suficiente para opinar o vetar sobre decisiones estratégicas y financieras, ni la información necesaria y suficiente para evaluar apropiadamente su desempeño. El valor de la acción en el caso de las empresas que cotizan sus acciones, así como la sustentabilidad el tiempo en el caso de las cooperativas, son los mejores indicadores para medir la gestión de sus altos directivos.
El problema de la maximización del valor de las acciones de una empresa es que es un resultado de corto plazo que se puede lograr sacrificando la sustentabilidad de una empresa en el largo plazo. Aumentar el endeudamiento, despido de empleados o flexibilización de las condiciones comerciales pueden generar buenos resultados de corto plazo pero comprometería la sustentabilidad de toda compañía y el bienestar de los accionistas en el futuro. Si el sistema de incentivos de la empresa beneficia sólo el desempeño de corto plazo, entonces la sustentabilidad de la empresa no es prioridad para sus directivos. Así como los directivos en las empresas, los políticos tienen sus intereses personales y además partidarios, y para ellos el futuro es igual a nunca. Las decisiones que tomen deben generar beneficios inmediatos y el costo de esas decisiones serán asumidas por los siguientes gobernantes, pero cuando haya que pagar las facturas de este crédito lo harán otras administraciones públicas.
En concreto, este gobierno traerá a través de estos bonos de infraestructura educativa dinero que deberíamos gastar durante los próximos 20 años bajo el supuesto, o la promesa, de que la partida seguirá existiendo en los próximos gobiernos y ellos seguirán brindando recursos al fideicomiso. Los administradores financieros saben que este tipo de instrumentos es apropiado para inversiones o bienes inmuebles cuya vida útil es equivalente al período del crédito, ya que si se invierte en productos o servicios de corta duración se tendría que volver a adquirir nuevamente esos bienes antes de terminar de pagar los anteriores. Esto es similar a comprar los regalos de la próxima Navidad de 2015 en 48 mensualidades fijas o meses sin intereses, ya que en la Navidad de 2016 tendrá que volver a comprar regalos y aún deberá el 75% de los regalos del año pasado.
El plan de pago de los bonos
A diferencia de la mayoría de créditos que conocemos, el plan de pagos de los bonos tiene un comportamiento muy diferente al que conocemos la mayoría de nosotros en nuestra vida cotidiana: sólo pagan intereses en cada período y al final se paga el valor nominal del bono. Imagine que va a financiar una casa de 1 millón de pesos por 20 años (240 meses) a una tasa del 5.5% (por simplicidad asumiremos que no hay seguros, comisiones o cualquier otro concepto) y que además puede financiar el 100% de la casa sin enganche, inicial o señal. Cualquier persona obtendría un crédito con 240 mensualidades fijas de $7,164.31 y en la última mensualidad habría pagado toda su deuda sin pagos adicionales. En un bono, las 240 mensualidades serían sólo de intereses; es decir $5,000.00 y en la mensualidad 240 pagaría los intereses más el importe de 1 millón de pesos que recibió. En este escenario, el bono es muy conveniente los primeros 239 plazos porque sólo se pagan los intereses, lo que representan una reducción de 30% en todas las mensualidades. Si bien es cierto, tanto el valor actual neto como el costo anual total del crédito son iguales en ambos planes, el flujo de pagos es diferente. Con los pagos fijos del crédito hipotecario, una persona habrá pagado en total $1’719,434.54, de los cuales los intereses representarían sólo $719,434.54. Con el plan de pagos de un bono, el pago total ascendería a $2’200,000.00, en donde los intereses ascenderían a $1’200,000.00 y el pago de la deuda original en el mes 240 representaría el 46% de todo lo pagado a lo largo de la vida del crédito.
En un crédito hipotecario la deuda la tiene que pagar quien compró la casa; y como en 20 años pueden pasar muchas cosas, los bancos nos exigen muchos seguros para garantizar el pago del crédito ante una cantidad inimaginable de situaciones. Sin embargo, en una empresa o un gobierno en donde las administraciones cambian, un bono es muy atractivo para el administrador actual porque recibe el dinero en el presente y sus pagos son muy cómodos porque sólo pagaría intereses. El problema de agencia de la sección anterior se hace evidente aquí porque los ingeniosos financieros que inventaron el instrumento crediticio ya no estarán en la empresa, y serán los dueños y futuros administradores quienes tendrán que pagar el endeudamiento.
Con esta explicación no quiero afirmar que los bonos sean malos. Sino que son instrumentos financieros con particularidades y condiciones crediticias de muy largo plazo, razón por la cual son los propietarios de las empresas quienes deben evaluar y aprobar este tipo de endeudamiento y usar estos recursos en inversiones cuyos plazos y capacidad de generar dinero permita pagar dichos instrumentos.
Más razones para negar la naturaleza de deuda de los bonos
El actual gobierno anunció que piensa recaudar 50 mil millones de pesos con estos bonos de infraestructura educativa. En un país donde la deuda neta del sector público alcanza ya los 7 billones de pesos para agosto de 2015, este instrumento representa sólo un aumento de 0.71% en nuestra deuda. Pero poniéndolo en contexto, a finales del 2012 la deuda pública era de 5 billones de pesos y el actual gobierno le aumentó otros 2 billones, lo que representa ya un aumento de casi 40%, y eso es mucho y muy preocupante en un país que en estos 3 años no ha crecido ni siquiera 5%. Dentro de la promesa del presidente de México de no aumentar la deuda, la mejor forma que han encontrado sus funcionarios para cumplir su promesa es simplemente dejar de llamar a las cosas por su nombre y problema resuelto. Pero si nuestros funcionarios le cambian el significado a la deuda ¿qué les impide cambiar el significado a las inversiones? Eso nos llevaría a sospechar que el dinero que se recaude deje de ir al mejoramiento de infraestructura educativa de largo plazo y se destine al equipamiento tecnológico de las escuelas cuya primera renovación, en el mejor de los casos, será en cinco años. Pero eso no importa porque tendremos colegios bonitos, bien equipados, modernos y de vanguardia (esperemos que con luz e internet) y que a la vez servirán para las próximas elecciones y cuyos equipos dejarán de funcionar después de las elecciones. Por su parte, los inversionistas que adquirirán estos bonos exigirán una tasa de interés mayor a la del mercado por las siguientes razones: No es deuda federal directa (sólo eso la hace más cara) y es una deuda de un ya gobierno endeudado en exceso.
De esta manera, el problema de agencia nos explica que lo importante no es el bien de la empresa o del país a largo plazo, sino el bien de la empresa o del país que ayuda a los intereses del administrador o del gobernante. Cuando en el futuro nos digan que tenemos que pagar con nuevos impuestos esta deuda que afirman no es deuda ya habrán pasado varios gobiernos.
@billsteinwa
http://www.cnnexpansion.com/economia/2015/09/04/hacienda-rechaza-que-bono-educativo-sea-mas-deuda
http://www.oem.com.mx/elmexicano/notas/n3939355.htm